作者：華創(chuàng)證券（李響）

楊德環(huán)境為瓦斯發(fā)電龍頭企業(yè)，與濟(jì)南國(guó)華綠能公司合作超過(guò)3年，攜手共贏，為人民創(chuàng)造一片藍(lán)天！（編者注）

公司于7月5日停牌至今，期間公司發(fā)布了2017年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告并且成功完成了股票增發(fā)。2017年上半年公司繼續(xù)體現(xiàn)出非常好的成長(zhǎng)性，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng);并且溢價(jià)25％順利完成了定向增發(fā)，充分體現(xiàn)了投資者對(duì)于公司的價(jià)值認(rèn)可以及未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)能力的堅(jiān)定信心。

作為我們密切跟蹤的企業(yè)，增發(fā)完成后我們上調(diào)了公司的盈利預(yù)測(cè)，繼續(xù)看好公司在鞏固瓦斯發(fā)電龍頭地位的基礎(chǔ)上，打造分布式能源綜合服務(wù)商的發(fā)展戰(zhàn)略;從公司的成長(zhǎng)確定性看，我們?nèi)哉J(rèn)為公司目前估值被顯著低估，具備較強(qiáng)的估值修復(fù)彈性。
 
核心邏輯

1.  中期業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，溢價(jià)增發(fā)順利完成

公司于7月5日停牌至今，期間公司發(fā)布了2017年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告并且成功完成了股票增發(fā)。2017年上半年公司繼續(xù)體現(xiàn)出非常好的成長(zhǎng)性，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng);并且溢價(jià)25％順利完成了定向增發(fā)，充分體現(xiàn)了投資者對(duì)于公司的價(jià)值認(rèn)可以及未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)能力的堅(jiān)定信心。

2.  繼續(xù)鞏固瓦斯發(fā)電龍頭地位

作為國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局的企業(yè)，公司已鎖定的瓦斯發(fā)電資源超過(guò)50萬(wàn)千瓦，是國(guó)內(nèi)低濃度瓦斯發(fā)電領(lǐng)域項(xiàng)目?jī)?chǔ)備最多的公司，具有突出的市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì);在本次增發(fā)順利完成后，公司將快速依靠資本助力，將市場(chǎng)和項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)快速轉(zhuǎn)變?yōu)橛唵温涞兀@將繼續(xù)鞏固和擴(kuò)大公司自身的行業(yè)龍頭地位，并且助推公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。

3.  加快分布式光伏、天然氣分布式領(lǐng)域的布局，打造三架馬車(chē)

公司在繼續(xù)積極發(fā)展煤層氣綜合利用業(yè)務(wù)的同時(shí)，順應(yīng)國(guó)家大力發(fā)展分布式能源、智慧能源、推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化等政策趨勢(shì)，結(jié)合自身特點(diǎn)，加快了在分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領(lǐng)域的布局，力求“三駕馬車(chē)”齊頭并進(jìn)，把揚(yáng)德環(huán)境打造成國(guó)內(nèi)最具特色和核心競(jìng)爭(zhēng)力的“分布式能源綜合服務(wù)商”;增發(fā)的順利完成也有助于公司將前期市場(chǎng)積累的資源布局轉(zhuǎn)化為訂單落地，助推三駕馬車(chē)更快前行。

4.  盈利預(yù)測(cè)和投資建議

增發(fā)完成后，我們上調(diào)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2017-2019年的歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為80百萬(wàn)元、130百萬(wàn)元和185百萬(wàn)元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2017-2019年P(guān)E估值分別為14倍、9倍和6倍。

考慮到公司未來(lái)3年的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為該估值水平明顯低估，具備較強(qiáng)的估值修復(fù)空間;綜合考慮同類(lèi)企業(yè)的估值水平以及公司業(yè)績(jī)的確定性，我們給與公司2018年15倍和2019年10倍的目標(biāo)估值，目標(biāo)價(jià)格為5.3-5.5元?？紤]到公司較強(qiáng)的IPO預(yù)期（從財(cái)務(wù)上判斷）以及堅(jiān)實(shí)基本面的保證，我們認(rèn)為公司未來(lái)仍具備較大的估值提升潛力，建議積極關(guān)注。

報(bào)告正文
中期業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，溢價(jià)增發(fā)順利完成
公司于7月5日停牌至今，期間公司發(fā)布了2017年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告并且成功完成了股票增發(fā)。2017年上半年公司繼續(xù)體現(xiàn)出非常好的成長(zhǎng)性，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng);并且溢價(jià)順利完成了定向增發(fā)，充分體現(xiàn)了投資者對(duì)于公司價(jià)值的認(rèn)可以及未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)能力的堅(jiān)定信心。

▌中期業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)

2017年上半年，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，符合我們預(yù)期。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6661.85萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)3003.74萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)分別為34.11％和51.43％;公司上半年的毛利率為47.72％，較去年同期的45.27％提升了2.45個(gè)百分點(diǎn)，主要是公司實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制改革降本增效所致，體現(xiàn)了公司良好的管理能力。

報(bào)告期內(nèi)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源為瓦斯發(fā)電領(lǐng)域投產(chǎn)項(xiàng)目的發(fā)電收入，小部分來(lái)源于委托運(yùn)營(yíng)、設(shè)備檢修維護(hù)等方面的收入，另外公司投資的分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目也實(shí)現(xiàn)了部分收入。

報(bào)告期內(nèi)，公司遵循其三駕馬車(chē)的發(fā)展戰(zhàn)略，在立足瓦斯發(fā)電優(yōu)勢(shì)地位的同時(shí)，繼續(xù)積極布局分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領(lǐng)域，其中瓦斯發(fā)電項(xiàng)目及光伏發(fā)電項(xiàng)目共計(jì)新投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到了48.79MW。

報(bào)告期內(nèi)，公司繼續(xù)在瓦斯發(fā)電領(lǐng)域進(jìn)行項(xiàng)目投資，實(shí)現(xiàn)新增瓦斯發(fā)電投產(chǎn)項(xiàng)目3個(gè)，分別為佛洼項(xiàng)目、保安項(xiàng)目和渝興項(xiàng)目，瓦斯發(fā)電項(xiàng)目共計(jì)新增投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模20MW;

報(bào)告期內(nèi)，公司新投資的5個(gè)光伏發(fā)電項(xiàng)目全部實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，分別為徐州金駒項(xiàng)目、江蘇海安項(xiàng)目、淄博謙津項(xiàng)目、宿遷翔盛項(xiàng)目、夏邑產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)項(xiàng)目，共計(jì)新增裝機(jī)規(guī)模28.79MW;

報(bào)告期內(nèi)，公司積極籌備、開(kāi)拓分布式天然氣能源供應(yīng)業(yè)務(wù)，連云港云海電源天然氣分布式項(xiàng)目一期已于上半年開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2017年下半年分布式天然氣項(xiàng)目會(huì)實(shí)現(xiàn)較大突破。

▌溢價(jià)增發(fā)順利完成

停牌期間，公司以4元/股的價(jià)格順利完成了5000萬(wàn)股的股票發(fā)行，募集資金總額人民幣2億元，較停牌前3.21元/股的價(jià)格溢價(jià)24.6％，充分體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司價(jià)值的認(rèn)可以及未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)能力的信心。

本次股份發(fā)行募集的資金將全部用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，有助于降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，補(bǔ)充項(xiàng)目投資建設(shè)款、增強(qiáng)資本實(shí)力，提升公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在項(xiàng)目投入方面，公司將保持齊頭并進(jìn)的態(tài)勢(shì)，均勻分布在瓦斯發(fā)電項(xiàng)目、分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目以及分布式天然氣項(xiàng)目。

募集資金助推“三駕馬車(chē)”齊頭并進(jìn)，打造分布式能源綜合服務(wù)商
▌繼續(xù)鞏固瓦斯發(fā)電龍頭地位

公司于2008年介入了低濃度瓦斯發(fā)電領(lǐng)域，屬于國(guó)內(nèi)率先定位為以投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)瓦斯發(fā)電站為主要核心業(yè)務(wù)的綜合節(jié)能減排服務(wù)商。作為低濃度瓦斯發(fā)電領(lǐng)域的市場(chǎng)開(kāi)拓者，經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展，公司瓦斯發(fā)電業(yè)務(wù)遍及全國(guó)具備資源的主要省份，市場(chǎng)龍頭地位也逐步確立;目前公司的市場(chǎng)占有率第一，市場(chǎng)排名第二和第三的公司均為區(qū)域性的公司，裝機(jī)規(guī)模不足公司的一半。

作為國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局（在山西、貴州、四川、重慶、云南、安徽、河南、陜西八省開(kāi)展業(yè)務(wù)）的企業(yè)，公司已鎖定的瓦斯發(fā)電資源（可裝機(jī)容量）超過(guò)50萬(wàn)千瓦，是國(guó)內(nèi)低濃度瓦斯發(fā)電領(lǐng)域項(xiàng)目?jī)?chǔ)備最多的公司，具有突出的市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì);在本次增發(fā)順利完成后，公司將快速依靠資本助力，將市場(chǎng)和項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)快速轉(zhuǎn)變?yōu)橛唵温涞?，這將繼續(xù)鞏固和擴(kuò)大公司自身的行業(yè)龍頭地位，并且助推公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。

公司積極與國(guó)內(nèi)大型煤企展開(kāi)深度合作，具備非常深厚的客戶(hù)資源。其中在山西的合作伙伴有陽(yáng)煤集團(tuán)、華晉焦煤、西山煤電、山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)、山西煤炭運(yùn)銷(xiāo)集團(tuán)、中煤能源等;在貴州的合作伙伴有大西南礦業(yè)集團(tuán)、新希望集團(tuán)、湖北宜化集團(tuán)、廣西合山煤業(yè)、貴州豐聯(lián)集團(tuán)、貴州藍(lán)雁集團(tuán)、飛尚能源集團(tuán)等;在四川與川煤集團(tuán)建立了全面合作關(guān)系，在重慶與南桐礦業(yè)建立了合作關(guān)系，在安徽與國(guó)投新集建立了合作關(guān)系，在河南與鄭煤集團(tuán)建立了合作關(guān)系，在云南與慶雄煤業(yè)集團(tuán)等建立了合作關(guān)系。

▌加快分布式光伏、天然氣分布式領(lǐng)域的布局，打造三架馬車(chē)

公司在繼續(xù)積極發(fā)展煤層氣綜合利用業(yè)務(wù)的同時(shí)，順應(yīng)國(guó)家大力發(fā)展分布式能源、智慧能源、推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化等政策趨勢(shì)，結(jié)合自身特點(diǎn)，加快了在分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領(lǐng)域的布局，力求“三駕馬車(chē)”齊頭并進(jìn)，把揚(yáng)德環(huán)境打造成國(guó)內(nèi)最具特色和核心競(jìng)爭(zhēng)力的“分布式能源綜合服務(wù)商”;增發(fā)的順利完成也有助于公司將前期市場(chǎng)積累的資源布局轉(zhuǎn)化為訂單落地，助推三駕馬車(chē)更快前行。

公司在2016年下半年開(kāi)始涉足分布式光伏發(fā)電領(lǐng)域，已經(jīng)形成了相對(duì)清晰的分布式運(yùn)營(yíng)模式。公司以經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、消納能力強(qiáng)的山東省、江蘇省、京津冀作為重點(diǎn)開(kāi)發(fā)區(qū)域，依托地方政府及企業(yè)資源，尋找當(dāng)?shù)匚蓓斮Y源，公司全額投資建設(shè)持有分布式電站，公司負(fù)責(zé)電站日常運(yùn)營(yíng)，與電網(wǎng)公司或業(yè)主按時(shí)進(jìn)行電費(fèi)結(jié)算;2017年上半年，公司新投資的5個(gè)光伏發(fā)電項(xiàng)目全部實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，在分布式光伏發(fā)電領(lǐng)域取得了顯著的突破。

公司響應(yīng)國(guó)家“煤改氣”政策要求，從樓宇建筑、工廠(chǎng)、工業(yè)園區(qū)等客戶(hù)的清潔、高效用能需求出發(fā)，依托天然氣能源的高效清潔利用、節(jié)能增效以及可再生能源開(kāi)發(fā)等技術(shù)，為客戶(hù)提供涵蓋用能項(xiàng)目咨詢(xún)、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理為一體的清潔能源整體解決方案;2017年上半年，公司獲取的連云港云海電源天然氣分布式項(xiàng)目一期已開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2017年下半年分布式天然氣項(xiàng)目會(huì)實(shí)現(xiàn)較大突破。

上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，繼續(xù)看好公司向上的估值修復(fù)彈性
▌上調(diào)盈利預(yù)測(cè)

在順利完成增發(fā)募資后，公司將在繼續(xù)積極發(fā)展煤層氣綜合利用業(yè)務(wù)的同時(shí)，加快在分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領(lǐng)域的布局，力求“三駕馬車(chē)”齊頭并進(jìn)，把企業(yè)打造成國(guó)內(nèi)最具特色和核心競(jìng)爭(zhēng)力的“分布式能源綜合服務(wù)商”。我們判斷公司未來(lái)在確保瓦斯發(fā)電穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展將會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更為快速的成長(zhǎng)預(yù)期。

公司目前的發(fā)展趨勢(shì)符合我們之前報(bào)告里的預(yù)期，在成功完成增發(fā)后，我們認(rèn)為將助推企業(yè)在正確的戰(zhàn)略方向上實(shí)現(xiàn)更快的成長(zhǎng)，因此上調(diào)之前的盈利預(yù)測(cè)。

根據(jù)我們更新的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2017-2019年的營(yíng)業(yè)收入分別為207百萬(wàn)元、348百萬(wàn)元和511百萬(wàn)元，同比增速分別為82.5％、67.8％和47.0％;預(yù)測(cè)公司2017-2019年的歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為80百萬(wàn)元、130百萬(wàn)元和185百萬(wàn)元，同比增速分別為93.3％、63.5％和42.4％;體現(xiàn)了非常好的成長(zhǎng)性。

▌價(jià)值被低估，繼續(xù)看好公司向上的估值修復(fù)彈性

從揚(yáng)德環(huán)境未來(lái)的戰(zhàn)略方向看，在繼續(xù)鞏固瓦斯發(fā)電國(guó)內(nèi)龍頭地位的同時(shí)，將加快在分布式光伏發(fā)電、天然氣分布式能源領(lǐng)域的布局，通過(guò)“三駕馬車(chē)”的齊頭并進(jìn)，最終打造國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的分布式能源綜合服務(wù)商。

我們認(rèn)為公司走在正確的路上，并且卓越的管理層將確保企業(yè)戰(zhàn)略的順利執(zhí)行，這將直接轉(zhuǎn)換為公司業(yè)績(jī)確定性的成長(zhǎng)。根據(jù)我們對(duì)于公司的盈利預(yù)測(cè)，2017-2019年歸屬母公司凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)80百萬(wàn)元、130百萬(wàn)元和185百萬(wàn)元;按照目前公司增發(fā)后總股本351.57百萬(wàn)股計(jì)算，對(duì)應(yīng)的2017-2019年EPS分別為0.23元/股、0.37元/股和0.53元/股，當(dāng)前3.21元/股的股價(jià)對(duì)應(yīng)2017-2019年P(guān)E估值分別為14倍、9倍和6倍;考慮到公司業(yè)績(jī)的確定性和未來(lái)3年的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為該估值水平明顯低估，具備較強(qiáng)的估值修復(fù)空間。

綜合考慮同類(lèi)企業(yè)的估值水平，以及公司業(yè)績(jī)的確定性，我們給與公司2018年15倍和2019年10倍的目標(biāo)估值，目標(biāo)價(jià)格為5.3-5.5元，在新三板上對(duì)應(yīng)的目標(biāo)市值區(qū)間為18-20億，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。考慮到公司較強(qiáng)的IPO預(yù)期以及堅(jiān)實(shí)基本面的保證，我們認(rèn)為公司未來(lái)仍具備較大的估值提升潛力，建議積極關(guān)注。

 楊德環(huán)境為瓦斯發(fā)電龍頭企業(yè)，與濟(jì)南國(guó)華綠能公司合作超過(guò)3年，攜手共贏，為人民創(chuàng)造一片藍(lán)天！（編者注）